КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ НУЖДАЕТСЯ В ОЦЕНКЕ. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ НАЦИОНАЛЬНОГО ИНДЕКСА КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
Кузнецов Михаил 
Чубрик Г.А. 
Во многих странах тема улучшения корпоративного управления является социально значимым приоритетом, так как оказывает существенное влияние не только на эффективность деятельности хозяйствующих субъектов, но и на бизнес-климат, который формируется на основе предпочтений потребителей и инвесторов. Корпоративное управление и повышение его эффективности - тема, заслуживающая внимания и дальнейшего развития и на территории Российской Федерации и бывших стран СНГ.
В данной статье речь пойдет об инструментах, которые применяются в международной практике для оценки качества корпоративного управления. Это и аналитические исследования, и рейтинги, включающие модели оценки рисков управления в компании, и фондовые индексы корпоративной ответственности.
Публично раскрытые данные специализированных рейтингов и индексов по корпоративной ответственности ложатся в основу анализа эмитентов, риск-менеджмента и, как следствие, влияют на принятие инвестиционных решений. Конкурентное преимущество, которое так необходимо каждому бизнесу в качестве гарантии сохранения рыночных позиций, может быть усилено, в том числе, за счет развития корпоративной ответственности бизнеса перед стейкхолдерами, что даст возможность сформировать фундамент устойчивого развития бизнеса в долгосрочной перспективе.
Важно отметить, что корпоративное управление - это часть более широкой темы, темы корпоративной ответственности бизнеса, которая помимо норм ведения хозяйственной деятельности затрагивает социальные и экологические аспекты, прямо или косвенно связанные c бизнесом и влияющие на его эффективность.
Обзор основных инструментов оценки корпоративного управления
Инструменты оценки качества корпоративного управления различаются в зависимости от целей оценки, числа компаний, проходящих оценку, а также применяемых критериев и подходов. При этом рейтинги нацелены на широкую аудиторию: потребители, инвесторы, сами компании, которые конкурируют между собой за более высокие оценки признания. Индексы являются специализированным инструментом, во многом ориентированным на инвестиционное сообщество, которое в первую очередь интересуют потенциальные риски инвестиционного капитала.
Методология оценки корпоративного управления Международной финансовой корпорации (IFC) является одним из наиболее эффективных инструментов оценки качества корпоративного управления. Основные критерии методологии затрагивают такие вопросы, как приверженность руководства принципам корпоративного управления, практика работы совета директоров, раскрытие информации и обеспечение прозрачности, защита прав акционеров. В настоящее время данная методология упомянута в Концептуальной основе по развитию корпоративного управления" - общем подходе, принятом в 2011 году более чем 30 международными институтами развития.
Преимуществом методологии как инструмента оценки эффективности управления является опросная группа и детальная проработка каждого конкретного случая. По сути, методология дает возможность познакомиться каждой компании с ожиданиями инвестиционного сообщества, в том числе фондов и портфельных инвесторов. Результаты оценки по методике IFC упрощают процесс формирования дорожной карты" по дальнейшему развитию качества корпоративного управления в компании, так как в основе лежат универсальные международные принципы корпоративного управления. Однако необходимо учесть, что применение данного инструмента является достаточно трудоемким, оценкой охвачена широкая инвестиционная группа респондентов и, как правило, результаты оценки не раскрываются публично, либо раскрыты, но частично.
Более широкую базу сравнения обеспечивает другой инструмент - международный скоринг" качества корпоративного управления. Такой инструмент предлагает, например, компания ISS. Система мониторинга рисков корпоративного управления ldquo;Quick Scorerdquo; основана на анализе отчетности компаний на английском языке, включает базу из 4000 компаний по всему миру. Данная система оценки предназначена для аналитиков рынка и портфельных менеджеров. Критерии оценки включают такие параметры, как структура совета директоров, компенсации и вознаграждения, права акционеров, надзор в области аудита и управления рисками. Целью оценки в соответствии с данной методологией является помощь инвесторам в интегральной оценке рисков корпоративного управления. В соответствии с методологией, инструмент, предлагаемый ISS, основан на публично доступной информации, охватывает крупные публичные компании. Однако основным акцентом в анализе являются риски корпоративного управления, а результаты оценки также не доступны всем участникам рынка.
Также распространение в ряде стран получили рейтинги корпоративного управления. Как правило, присвоение рейтинга, по аналогии с кредитными рейтингами, осуществляется на основании обращения самой компании, которая оплачивает присвоение рейтинга. Присвоение рейтинга основано не только на анализе общедоступной информации, но и на интервью с руководством, выводах аналитиков рейтингового агентства относительно качества корпоративного управления. Как правило, рейтинги охватывают лишь некоторую часть крупнейших компаний, и не все компании раскрывают результаты оценки.
На основе анализа раскрываемой информации, а также рейтингов и скорингов эффективности корпоративного управления в публичных акционерных обществах, глобальные индекс-провайдеры и биржевые площадки создают и поддерживают расчет соответствующих фондовых индексов, в основе которых лежат результаты оценки эффективности корпоративной ответственности.
Ответственные инвестиции
Любые виды инвестиций нуждаются в репрезентативных бенчмарках. Фондовые индексы существуют как для традиционных инвестиционных стратегий, так и для ESG-стратегий[1], учитывая все те особенности, которые формируются в рамках различных подходов к ответственным инвестициям.
Зачастую критерии индексов корпоративного управления берут начало в национальных стандартах и нормах права. Для целей формирования базы индекса анализируются все публичные компании, которые раскрывают достаточный объем информации либо прошли рейтингование, скоринг, признанный на рынке. Ценные бумаги компаний-лидеров (как правило, от 10 до 30 компаний) определяют базу расчета индекса корпоративного управления.
Ценность создания и поддержания индексов корпоративного управления в России:
- стимулирование и развитие корпоративного управления в публичных компаниях;
- снижение инвестиционных рисков заемного и долевого капитала и, как следствие, привлечение внимания, в том числе и фондов ответственных инвестиций;
- вспомогательная качественная оценка компании и эффективности деятельности ее менеджмента.
Международные аналоги индексов корпоративной ответственности
История корпоративной ответственности и устойчивого развития берет свое начало в странах, где эта проблема имела фундаментальное значение. Наиболее показательным примером выступает Бразилия, следом Китай и континентальная Европа. Ниже представлен краткий обзор истории соответствующих индексов на этих рынках.
Бразилия
Тема корпоративной ответственности и защиты прав инвесторов оставалась важной для Бразилии многие годы. Сложно было предположить, что может оказать стимулирующее и эффективное воздействие на качественную составляющую, и многим было очевидно, что реформы юридических норм, как и регуляторные инициативы, лишь усложняют ситуацию. В декабре 2000 года бразильская биржа BOVESPA инициирует новый сегмент для эмитентов Novo Mercado (в переводе с португальского новый рынок"), формируя новые требования к эмитентам и их корпоративной политике в отношении миноритарных акционеров, обязуя эмитентов работать с группами миноритарных акционеров на тех же основаниях, что и с мажоритариями.
Китай
В 2007 году Комиссия Китая по регулированию ценных бумаг инициировала работу, направленную на стимулирование корпоративной ответственности среди компаний, прошедших процедуру листинга. В поддержку данной инициативы уже к концу 2007 года Шанхайская биржа запускает сегмент рынка с недвусмысленным названием Corporate Governance Board, бумаги из которого автоматически попали в индекс корпоративной ответственности шанхайской биржи. Ключевая идея изменений - повысить прозрачность эмитентов по вопросам акционер��ого капитала, конфликта интересов, аффилированных лиц, и по наиболее значимой проблеме китайских компаний - влияние мажоритариев на распределение дивидендов и на выбор членов совета директоров.
Европа
В более развитых экономиках тема корпоративной ответственности рассматривалась несколько под другим углом. Так, например, Италия в 2001 году формирует новый сегмент листинга для малых и средних компаний под названием STAR. Основные требования для прохождения листинга - возможность оценить качество корпоративного управления претендента и допустимый уровень прозрачности деятельности. По итогам 10-ти лет работы сегмента STAR фиксируется положительный эффект для эмитентов сегмента - постоянный приток более высокой ликвидности по сравнению с другими малыми и средними компаниями.
Безусловно, каждый регион наделен особенностями, присущими только ему. Сами индексы, как и подходы к их формированию и расчету, должны учитывать эти особенности. Большинство индексов корпоративной и социальной ответственности предполагают два вида критериев: оценка качества корпоративного управления и рыночные признаки (допустимый уровень free-float и ликвидности). Можно сделать вывод, что индексы корпоративного управления обладают высокой корреляцией со страновыми бенчмарками, но отмечаем, что есть примеры и их большей эффективности с точки зрения доходности.
Российский индекс корпоративного управления
Тема корпоративной ответственности и эффективности корпоративного управления планомерно развивается и для российского бизнеса. В марте 2014 года в России вышел обновленный Кодекс корпоративного управления (далее - Кодекс). Широкое общественное обсуждение, которое сопровождало появление Кодекса, неоднократно возвращалось к вопросу обеспечения эффективного мониторинга по внедрению Кодекса и его выполнению российскими публичными компаниями.
Одним из инструментов мониторинга как внедрения Кодекса, так и его значения для бизнеса, может стать индекс корпоративного управления. С одной стороны, состав индекса - это список самых сильных компаний в этой области, с другой стороны, значения индекса - это относительные величины, отражающие эффективную доходность сегмента рынка. Другими словами, рейтингование публичных компаний, которые следуют Кодексу, и расчет индекса на основе результатов рейтинга эффективности корпоративного управления могут обеспечить рынок обобщающим индикатором, который будет отвечать на простой вопрос: Влияет ли эффективное корпоративное управление на капитализацию публичной компании?"
Кроме того, ежегодное исследование в ходе обновления рейтинга корпоративного управления и, как следствие, состава и структуры соответствующего индекса предполагает изучение и обобщение лучшей национальной практики, выработку рекомендаций по совершенствованию нормативной базы и общепринятых норм корпоративного управления.
Общедоступная информация, обобщенная в итогах рейтинга и результатах расчета индекса, может оказать положительное влияние на улучшение стандартов корпоративного управления и раскрытия информации и обеспечить национальным лидерам дополнительное внимание со стороны как инвесторов, так и потребителей.
Для целей построения и расчета индекса корпоративного управления в России были использованы результаты рейтинга, разработанного Национальной ассоциацией корпоративных директоров. Критерии рейтинга основаны на обновленном Кодексе корпоративного управления, а информация, которая использована, является общедоступной: годовые и ежеквартальные отчеты, веб-сайты компаний, а также новостные ленты специализированных информагентств. Ниже представлен состав критериев рейтинговой модели (см. таблицу 1).
По итогам рейтинга построены модели двух индексов, которые различаются лишь по числу лучших компаний в области корпоративного управления: Индекс лучших 10-ти" и Индекс лучших 19-ти". Бумаги, которые включены в состав индексов, прошли процедуру листинга и допущены к торгам на Московской Бирже.
Основанием для исключения бумаг из индекса могут быть следующие события:
- делистинг акций компании с торгов Московской Биржи;
- заявленные планы делистинга ценных бумаг.
В силу того, что текущие версии индексов пока находятся на стадии моделирования, планируется проработать вопрос по формализации иных существенных событий, которые способны оказать влияние на обеспечение защиты прав акционеров и иных заинтересованных лиц. С точки зрения расчета индексов используется классический подход, основанный на взвешивании по капитализации и ограничении веса каждого инструмента в 15%.
Первые результаты моделирования индекса в 2015 году
Во второй половине 2015 года были проведены первые тестовые расчеты индексов на основе рейтинга Национальной ассоциации корпоративных директоров по оценке уровня соблюдения рекомендаций национального Кодекса корпоративного управления. Общее число компаний, прошедших рейтинг, - 120. Бумаги всех компаний допущены к торгам на Московской Бирже.
Ряд интересных зависимостей прослеживается при анализе уровня соблюдения рекомендаций Кодекса в зависимости от объема капитализации, уровня листинга компании и ее отраслевой принадлежности (см. рис. 1, 2, 3).
Так, самый высокий уровень выполнения рекомендаций Кодекса продемонстрировали компании с наибольшей капитализацией, относящиеся к первому уровню листинга, специализирующиеся на строительстве и финансовых услугах.
Вторая группа компаний, наиболее эффективных в области корпоративного управления, формируется компаниями с капитализацией от 30 до 200 млрд рублей, входящими в котировальный список Московской Биржи 2-го уровня и специализирующимися в более широком наборе отраслей (торговля, пищевая промышленность, телекоммуникации, транспорт, металлургия, электроэнергетика, химия и нефтехимия, нефтегазодобыча и нефтепереработка, машиностроение).
Растущие компании и компании с невысокой капитализацией (до 30 млрд рублей) формируют третью группу, с меньшей эффективностью корпоративного управления. В список попали бумаги компаний фармацевтической отрасли, а также сектора добычи и переработки полезных ископаемых.
Можно отметить, что, согласно исследованию, доля участия государства в капитале незначительно влияет на качество корпоративного управления в компании.
В исследовании также нашли отражение результаты оценки по компонентам корпоративного управления в зависимости от уровня капитализации (см. рис. 4):
- в наилучшей степени большинством компаний (особенно крупнейших) выполняются ключевые рекомендации Кодекса корпоративного управления в части раскрытия информации (74-80%) и управления рисками и внутреннего контроля (процент соблюдения - от 71% до 81%);
- наибольшие трудности (особенно для компаний с низкой капитализацией) вызывает выполнение рекомендаций в отношении работы совета директоров, корпоративного секретаря, практики вознаграждения (процент соблюдения - 44%-63%).
В рамках исследований были построены два индекса корпоративного управления, которые различаются диверсификацией по составу: модель индекса из ТОП-10 бумаг компаний рейтинга эффективности корпоративного управления НАКД и ТОП-19 бумаг компаний рейтинга эффективности корпоративного управления НАКД. На основе пересчета исторических значений индексов отмечаем более эффективную доходность, соответствующую индексам 10 бумаг наиболее эффективных компаний, при этом большее число бумаг в базе расчета утяжеляет" доходность и повышает корреляцию с индексом ММВБ, 76% корреляции на всем горизонте расчета для индекса 19 бумаг, 20% корреляции индекса 10 бумаг с индексом ММВБ.
Стоит отметить, что выборка ценных бумаг на основе оценки эффективности содержит в себе качественную составляющую для управляющих активами, но, судя по данным 2015 года, наблюдается нестабильность, требующая внимательного анализа будущих периодов.
Источник: данные Московской биржи
В условиях стабильного рынка индекс 10 бумаг наиболее эффективных по корпоративному управлению компаний демонстрировал значительный подъем, превышая доходность индекса ММВБ на 34% по итогам 2013 года, но по итогам 2015 года индекс 10 бумаг уступил индексу ММВБ 8%. Повышенная волатильность на российском рынке акций в конце 2014 года сказалась на доходности индекса 10 бумаг и, в силу низкой диверсификации, индекс спускался вниз на 15% от первоначального значения. Это наиболее сильное снижение по сравнению с индексом ММВБ.
Насколько велико влияние качества корпоративного управления на стоимость компаний и принятие решений инвесторами? Что является причиной, а что следствием? Может быть, компании-лидеры, вкладывающие средства в развитие своих институтов управления и контроля, обладают большим запасом ресурсов, и поэтому в спокойные времена" получают более высокую оценку, а в периоды волатильности значимость данного фактора снижается?
Ответы на данные вопросы - предмет дальнейших исследований, дискуссий в профессиональном сообществе. В любом случае, создание российского национального индекса корпоративного управления, основанного на критериях Кодекса корпоративного управления, сформированного по прозрачной, одобренной профессиональным сообществом методике, охватывающего все крупнейшие публичные компании, представляется важной и своевременной инициативой, направленной на развитие лучшей национальной практики корпоративного управления.
[1] Аббревиатура ЕSG - Environment, Social, Governance (пер. с англ. "окружающая среда", "социальная среда", корпоративная среда"). Понятие "ESG" охватывает три сферы нефинансового аспекта деятельности каждого хозяйствующего субъекта: эффективность корпоративного управления, социальную ответственность и заботу бизнеса об окружающей среде. На глобальном рынке известны примеры как рейтингов ESG, так и индексов. В рамках данной статьи акцент сделан на эффективности корпоративного управления, два других элемента - тема будущих исследований.
