ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПОЛИТИКА КОМПАНИИ

Необходимость, содержание и порядок формирования инвестиционной политики акционерного общества.

Инвестиционная политика постоянно находится в центре внимания как советов директоров, так и менеджмента развитых компаний. И это не случайно: от правильно выбранной инвестиционной политики зависят и темпы развития бизнеса, и уровень капитализации компаний. Настоящая статья, хотя и посвящена финансово-экономическим вопросам, предназначена в первую очередь корпоративным юристам.

Зачем компании инвестиции?

Инвестиции являются основой для формирования и развития любого бизнеса.

Чтобы компания (от торгового ларька до крупного промышленного предприятия) начала функционировать и приносить доход, нужно приобрести основные средства (например, оборудование) и сформировать оборотный капитал, необходимый для осуществления текущих операций.

Однако потребности у компании в инвестициях не исчезают и после того, как ее деятельность налажена и вышла на запланированные объемы.

Во-первых, все основные средства (кроме земли) имеют конечный срок использования в результате как физического, так и морального износа, а следовательно, периодически необходимо их обновление.

Во-вторых, развитие бизнеса требует дополнительных инвестиций в связи с увеличением масштабов деятельности (чтобы начать или продолжить продуктовую, клиентскую и географическую экспансию, осуществить поглощения, расширить масштабы производства и в дальнейшем перейти в устойчивую стадию жизненного цикла компании).

При этом, если подробнее остановиться на потребностях компании в инвестициях, можно выделить следующие конкретные задачи:

а) финансирование капитальных вложений (проектное финансирование):

• развитие традиционной деятельности компании, в т. ч.
• инновационные проекты, диверсификация деятельности:

б) финансирование оборотных средств:

• с целью обеспечения полной загрузки увеличившихся производственных мощностей;
• для устранения дефицита оборотных средств в результате изменений в системе расчетов с контрагентами (например, если рыночные условия диктуют необходимость представлять покупателям рассрочку платежа, товарные кредиты, при снижении деловой активности);
• для ликвидации диспропорций в балансе основных и оборотных активов, возникших в результате рыночного изменения структуры источников оборотных средств (например, устранение дефицита оборотных средств в результате ухудшения условий банковского кредитования, приведшего к необходимости погашения части долга или к увеличению процентных платежей).

Источники привлечения инвестиций для акционерного общества

Наиболее распространенными источниками привлечения инвестиций в современной российской практике являются:

1. банковское кредитование;
2. привлечение стратегического инвестора (в т. ч. венчурное финансирование);
3. облигационные займы, биржевые облигации и другие формы публичного заимствования (векселя, еврооблигации, кредитные ноты (CLN, LPN));
4. размещение акций (IPO).

Первые два вида финансирования относятся к частным формам, то есть не связанным с публичным рынком капитала. Условия привлечения такого рода финансирования определяются взаимными договоренностями между компанией и банком или инвестором и, как правило, носят индивидуальный характер. При предоставлении денежных средств осуществляется подробный анализ финансово-экономического положения компании. Банки часто требуют предоставления залогового обеспечения, а инвесторы - высокого дохода на инвестиции. Часто взаимоотношения носят неравный характер (банки и инвесторы диктуют компании свои условия).

Вторые два вида - это формы публичного финансирования, когда инвесторами выступают многочисленные участники фондового рынка.

Доступность вышеназванных форм для конкретного предприятия определяется, как правило, масштабами его деятельности и стадией развития.

На первых этапах развития любой компании более уместными являются частные формы финансирования.

С ростом компании, завоеванием своего рынка сбыта, ее собственники и руководство могут задуматься о публичном финансировании.

Если рассматривать только компании средней и малой капитализации (как правило, именно такие компании испытывают наибольшие проблемы с финансированием, у крупных предприятий в этом плане возможностей больше), то в настоящее время (после кризиса 2008 года, приведшего к массовой волне дефолтов на российском рынке облигаций), одним из основных публичных источников остается публичное предложение акций (IPO).

Как обеспечить рост инвестиционной привлекательности компании для IPO

Особенностью такой формы финансирования, как IPO (что выгодно ее отличает от публичных займов), является то, что привлекательными для инвесторов могут стать и весьма небольшие компании.

Факторами инвестиционной привлекательности компании являются:

• размеры бизнеса;
• наличие у компании особенности (фишки"), которую можно продать;
• этап развития бизнеса;
• отсутствие правовых рисков;
• четкость границ бизнеса, прозрачность структуры управления;
• потенциал ликвидности;
• наличие отчетности, уровень раскрытия информации;
• соблюдение норм и стандартов корпоративного управления.

Рассмотрим данные факторы подробнее.

Размеры бизнеса

IPO может осуществляться как компаниями, имеющими среднюю капитализацию, так и эмитентами малой капитализации (для последних существуют специализированные рынки, или сегменты small caps", высокотехнологичных компаний, компаний новой экономики" и т. п.).

Оценочные критерии бизнеса как объектов IPO:

• компания малой капитализации - бизнес с активами от 35 до 1015 млн долл. США и ежегодной выручкой от 78 до 4050 млн долл. США;
• компания средней капитализации - бизнес с активами от 1015 до 4050 млн долл. США и ежегодной выручкой от 4050 до 250300 млн долл. США.

Наличие у компании особенности (фишки"), которую можно продать

Важным аспектом инвестиционной привлекательности компании, выходящей на IPO, является наличие у нее отличительной особенности, которая бы смогла заинтересовать инвесторов и склонить их к покупке акций компании.

Такими особенностями, например, могут быть:

• лидирующие позиции компании на рынке сбыта;
• высокие темпы роста бизнеса;
• наличие перспективных разработок, патентов;
• формирование и выход компании на новый перспективный рыночный сегмент;
• наличие авторитетного собственника или соинвестора.

Отсутствие у компании хотя бы одной из таких фишек" сделает IPO неинтересным для инвесторов, даже при наличии других факторов привлекательности.

Этап развития бизнеса

Бизнес должен находиться на следующих этапах жизненного цикла:

• быстрого роста (после завершения венчурной стадии);
• либо устойчивого роста и стабилизации.

Не могут выводиться на IPO компании, находящиеся на этапах:

• создания;
• замедления роста и постепенного прекращения деятельности.

Как правило, срок существования бизнеса до IPO не должен быть менее 4-5 лет. Исключением могут быть быстрорастущие, инновационные компании, которые могут выйти на IPO через 3 года.

Легальность существования эмитента и его ценных бумаг

Это важный аспект, который проверяется на этапе due diligence. Если компания намерена организовать IPO, все вопросы правового положения компании и ее ценных бумаг должны быть решены.

Среди моментов, на которые необходимо обратить внимание:

• удостоверение существования компании как юридического лица;
• прохождение ценными бумагами всех необходимых процедур регистрации, законность их существования в качестве объекта фактических и юридических действий;
• законность предыдущих сделок с ценными бумагами;
• отсутствие претензий (в том числе потенциальных) со стороны антимонопольных органов.

Границы бизнеса

Часто до выхода компании на публичный рынок собственность на активы, на предприятия оформлены беспорядочно: нет юридической верхушки бизнеса (холдинговой компании, центра управления), некоторые важные активы бизнеса (например, земля, здания, торговые марки, патенты) находятся в собственности учредителей (включая физических лиц).

Привлекательная для инвесторов структура бизнеса - это:

• наличие четко очерченных границ бизнеса, его консолидированной и систематически выстроенной структуры (неважно, имеется ли в виду холдинговая структура или основная компания);
• единство собственности в пределах бизнеса (единая акция или наличие доминирующей и четко очерченной группы собственников, отсутствие подставных лиц в структуре собственников);
• отсутствие темных" или серых" зон в пределах границ бизнеса, выводимого на IPO;
• отсутствие излишне раздробленной структуры бизнеса (например, нескольких десятков компаний с небольшими оборотами), созданной для разделения юридической и налоговой ответственности, активов, денежных и материальных потоков и прибылей, для снижения налоговых и таможенных платежей, для закрытия реальной структуры собственности и т. п.

Потенциальная ликвидность ценных бумаг: раздробленность акционерного капитала, соответствие величины номинала акции требованиям массового спроса

Акции, которые выходят на фондовый рынок, должны иметь потенциал для развития их ликвидности (это важнейший критерий для инвесторов - возможность продать ценную бумагу в дальнейшем).

К факторам потенциальной ликвидности акций относятся:

• одинаковость и равенство прав, закрепленных за владельцами акций, проходящих IPO и последующий листинг для обращения на вторичном рынке;
• отсутствие ограничений на свободное обращение ценных бумаг (например, акции страховых компаний не могут свободно обращаться на рынке, поскольку приобретение таких акций иностранными инвесторами контролируется регулирующими органами);
• число акций, находящихся в публичном обращении free float" (не принадлежащих лицам, аффилированным с эмитентом, с его контролирующими акционерами и менеджерами), в натуральном выражении - не менее 1 млн штук;
• минимальная доля акционерного капитала, находящаяся в свободном обращении (не принадлежащая лицам, аффилированным с эмитентом, с его контролирующими акционерами и менеджерами), в процентном выражении - в зависимости от размеров компании и цели включить акции в листинг биржи: от 25% (крупная компания, нет цели включения в листинг), от 10% (небольшая или средняя компания, у которой есть цель включения акций в список Б), до 25% (есть цель включения акций в список А1, А2).
• номинал акции - условно от 0,51 рубля до 10100 рублей за акцию (данный диапазон снизу ограничивается минимально возможным шагом цены, установленным на бирже, а сверху - доступностью для мелких инвесторов с учетом перспектив роста курсовой стоимости);
• количество акционеров после IPO, обеспечивающее ликвидность, - чем больше, тем лучше. Нижний предел - условно не менее 100 лиц.

Учет и аудит

При проведении IPO на зарубежных рынках существуют следующие требования:

• соответствие международным стандартам учета и отчетности (GAAP и IFRS (в прошлом IAS));
• раскрытиe информации на английском языке;
• осуществление аудита одной из международно признанных компаний.

Однако сейчас наличие отчетности, подготовленной по международным стандартам, является важным фактором инвестиционной привлекательности и при осуществлении IPO в России (особенно это актуально для холдинговых компаний, поскольку такая отчетность является единственным независимым подтверждением результатов финансово-хозяйственной деятельности холдинга в целом).

Соответствие стандартам корпоративного управления

Корпоративная жизнь компании, выходящей на IPO, должна отвечать нормам корпоративного управления:

• соответствие действующему акционерному праву, законодательству о защите прав инвесторов, Кодексу корпоративного поведения (утвержден ФСФР РФ);
• наличие совета директоров, наличие независимых директоров в его составе;
• наличие документированной политики в области развития отношений с инвесторами и в других областях корпоративного поведения;
• широко распространенным требованием на зарубежных рынках является ограничение выхода из бизнеса или продажи его крупных долей со стороны контролирующих акционеров в течение длительного периода времени после первичного размещения ценных бумаг (IPO). Например, отказ лиц, аффилированных с эмитентом, от продажи или передачи принадлежащих им акций в течение двенадцати месяцев с момента допуска акций на организованный рынок. Компании малой и средней капитализации в существенной мере зависят от субъективного фактора, от того, продолжают ли их учредители - авторы бизнес-идеи участвовать в управлении или же покидают бизнес после размещения акций на публичном рынке с его последующим возможным разрушением.

Своевременное и полное раскрытие информации

В зависимости от места проведения IPO компания должна следовать следующим требованиям в отношении раскрытия информации:

• раскрытие информации о компании в соответствии с установленными требованиями на рынке ценных бумаг (например, по законодательству об акционерных обществах);
• раскрытие информации в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности;
• назначение представителя эмитента, ответственного за раскрытие информации, из числа лиц, входящих в исполнительные органы управления;
• публикация корпоративной стратегии в случае, если предприятие имеет микроразмеры или же демонстрирует ухудшающиеся результаты финансово-хозяйственной деятельности;
• раскрытие при необходимости бизнес-планов, структуры продуктового и технологического ряда, состава проведенных НИОКР, данных об интеллектуальной собственности, состава персонала, занятого исследованиями;
• проведение регулярных публичных презентаций для аналитиков.

Инвестиционная политика компании

Выходя на публичный рынок капитала, мы рекомендуем разработать и утвердить советом директоров внутренний документ компании - Политика по выходу на финансовый рынок / IPO", которая бы формировала позицию компании в области присутствия на данном рынке, ее интересы, цели, задачи.

Политика компании в отношении фондового рынка и IPO полностью определяется:

• интересами крупных акционеров;
• поведенческой моделью акционеров и менеджмента, которой они придерживаются на финансовом рынке.

Экономические и управленческие интересы собственников предприятия

Политика предприятия на рынке ценных бумаг полностью определяется интересами контролирующих акционеров, их взглядами на перспективность бизнеса на фондовом рынке.

Все операции, связанные с эмиссиями ценных бумаг, реструктурированием акционерного капитала, выводом части акций на публичный рынок, принятием предприятием на себя долговой нагрузки (облигации и векселя), процентная и дивидендная политика, создание через ценные бумаги систем участий в капиталах и др. - все эти элементы включаются в политику предприятия только тогда и в тех формах, которые определяются экономическими и управленческими интересами собственников предприятия.

Поведенческая модель

В большинстве случаев собственники и менеджмент компании не формулируют свою политику, действует стихийно - и несут потери. В свою очередь, специалисты компании, планирующие ее работу на рынке ценных бумаг, тратят огромное количество времени на разработку заведомо неприемлемых предложений, не соответствующих взглядам руководителей, их знаниям, характеру, уровню рисков, которые они принимают, и, в конечном счете, общей политике предприятия.

Компания, планирующая свой выход на рынок ценных бумаг, должна определить, какого типа политики придерживаться.

В частности, возможность выхода на IPO определяется концепциями бизнеса, которых придерживается компания:

• в отношении природы и перспектив бизнеса - границы, продуктовая линейка, клиентские ниши, региональная структура, темпы роста, ключевые проекты, степень консолидации бизнеса, требующиеся финансовые ресурсы, вовлеченность бизнеса в финансовые операции, приоритетные финансовые продукты, требования к финансовому менеджменту;
• в отношении корпоративного управления - готовность допустить влияние на управление миноритарных акционеров, владеющих в совокупности, как правило, до 2030% акционерного капитала; раскрыть структуру собственности и реальные объемы бизнеса (данные управленческого учета"); обеспечить более полное и открытое информирование публики о своей работе, стать прозрачной компанией, подвергнуться дополнительным регулятивным ограничениям);
• готовность идти на значительные затраты, не приносящие гарантированной прибыли, идти на рынок ценных бумаг.

Поведенческие модели, которых обычно придерживаются собственники и руководители верхнего звена, приведены в таблице ниже.

Таблица. Поведенческие модели, относящиеся к выходу бизнеса на IPO

Таким образом, компания, планирующая привлечение инвестиций через организацию IPO, и руководство предприятия должны придерживаться от умеренной до агрессивной политики в отношении фондового рынка и демонстрировать готовность к раскрытию информации, расширению состава акционеров и осознавать риски, с этим связанные.

Поскольку законом об акционерных обществах за советом директоров закреплена компетенция в решении многих вопросов, связанных с привлечением инвестиций (увеличение уставного капитала в ряде случаев, размещение облигаций, определение цены размещения ценных бумаг, рекомендации по размеру дивидендов), данный орган компании должен осуществлять как разработку, так и действенный контроль за реализацией утвержденной инвестиционной политики.