Механизмы корректировок покупной цены в сделках M&A

Сделка M&A — комплексный и всегда протяженный во времени процесс1, предполагающий множество этапов и управленческих решений. Одной из важнейших задач, определяющих успех всей сделки M&A, является корректный расчет сторонами цены бизнеса. Покупатели бизнесов при определении цены приобретаемой компании, как правило, основываются на следующих предпосылках:

• стоимость компании будет определена на основе принципа Cash Free/Debt Free2 (далее — CFDF); и
• у компании будет нормальный уровень оборотного капитала3.

Такой подход соответствует концепции стоимости бизнеса как работающего предприятия (Enterprise Value). Она основана на денежных потоках, генерируемых ключевыми операционными активами компании. Иными словами, при использовании подхода CFDF, если бы у компании был «нулевой уровень» долга и «свободных» денежных средств, при достаточности оборотного капитала цена акционерного капитала (Equity Value) была бы равной цене бизнеса (Enterprise Value). Но, как правило, в реальности такое встречается редко.

В любом бизнесе, помимо операционных активов, может существовать определенный объем «избыточных» денежных средств, а также неоперационные (непрофильные) активы. Кроме этого, многие компании финансируются путем привлечения долга и имеют различную структуру капитала (не только акционерный, но и долговой). Сами по себе такие активы и формирующие их пассивы (долг, денежные средства, их эквиваленты) в абсолютном большинстве случаев не влияют на величину оценки компании как предприятия (Enterprise Value)4. Но в непрерывно функционирующем бизнесе именно эти финансовые показатели (в отличие от величин показателей операционных активов) могут изменяться буквально ежедневно. В том числе в процессе инициированной сделки M&A в отношении бизнеса. То есть динамика этих показателей (в отличие от величины Enterprise Value) может наблюдаться даже в рамках одного отчетного периода.

Стоимость бизнеса (Enterprise Value) нейтральна к колебаниям величин указанных выше финансовых (отчетных) показателей. Но их изменение (в сравнении с их целевыми величинами, согласованными или предполагаемыми сторонами) может повлиять на итоговую сумму покупной цены (Equity Value), которую покупатель должен будет уплатить продавцу. Поэтому, чтобы обеспечить соблюдение принципа CFDF, стороны рассчитывают показатель чистого долга (общий долг за вычетом денежных средств) и затем вычитают его из величины Еnterprise Value.

Перед сторонами сделки M&A всегда стоит непростая задача — зафиксировать договоренности по цене таким образом, чтобы соблюсти баланс интересов сторон, учесть возможные изменения цены, вызванные нормальными бизнес-процессами, но при этом не прибегать к мониторингу показателей долга и денежных средств на ежедневной основе.

В данной статье рассматриваются общепринятые подходы (механики) к фиксации и корректировке итоговой цены сделки M&A (Equity Value) в связи с возможными изменениями показателей долга, денежных средств и чистого оборотного капитала5 в период между датами оценки и закрытия сделки. В частности, приводится краткий обзор трех наиболее популярных механик — «Фиксированная цена» (Fixed Price)6 (далее — FP), «Закрытый периметр» (Locked Box) (далее — LB) и «Корректировка на основе отчетности на дату закрытия» (Completion Accounts) (далее — CA), а также анализируются ключевые факторы, влияющие на выбор сторонами той или иной механики. Также в материале рассматриваются базовые концепции стоимости Enterprise Value и Equity Value, без понимания которых сложно правильно структурировать механики корректировок цены.

ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА И КОРРЕКТИРОВКА ЦЕНЫ

Концепции Enterprise Value и Equity Value

«Прообразом» итоговой цены бизнеса, которую стороны указывают в транзакционной документации как фиксированную или определяемую по формуле величину, является стоимость акционерного капитала приобретаемой компании. В терминологии корпоративных финансов такая стоимость называется Equity Value (далее также — Е). Она основана только на денежных потоках, атрибутируемых акционерам компании (владельцам собственного капитала или Equity)7. При этом Equity Value (в отличие от Enterprise Value) учитывае... ✂