ПРЕМИЯ ЗА КОНТРОЛЬ В АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВАХ: СРАВНИТЕЛЬНО-ПРАВОВОЙ АНАЛИЗ

Не секрет, что акционеры, владеющие крупным пакетом акций общества, обладают правами и преимуществами, которых нет у миноритариев. То, как крупные акционеры распоряжаются этими правами и преимуществами, и последствия принимаемых ими решений создают разницу в цене акций, входящих в такой пакет, по сравнению с акциями, передаваемыми отдельно от него. Феномен, который представляет собой эта разница между стоимостью целого и его составляющих, получил название премии за контроль", или скидки за недостаток контроля", и данная статья посвящена его анализу.

Премия за контроль как корпоративный феномен

Специалисты в области оценки бизнеса определяют премию за контроль как

сумму, выраженную в денежной форме или в виде процента, на которую пропорциональная стоимость доли, дающей контроль над компанией, превышает пропорциональную стоимость доли, не дающей такого контроля"[1].

Стоит отметить, что премия за контроль может уплачиваться не только при передаче мажоритарного пакета акций, но и т. н. блокирующего" пакета, позволяющего помешать принятию определенных решений. Поскольку полномочия, которые дает такой пакет, используются достаточно редко, премия, уплачиваемая за него по отношению к рыночной цене, в обычной ситуации может составлять от 5 до 15 процентов[2].

Пакет, составляющий ровно половину выпущенных акций, не является в полном смысле ни контролирующим, ни миноритарным, поскольку обладание данным количеством голосов может лишь предотвратить определенные корпоративные действия, но не послужить основанием для них. В то же время на практике во многих ситуациях, в особенности для обществ со значительным количеством акционеров, этого либо меньшего пакета будет достаточно для эффективного контроля. Во-первых, ФЗ об АО предусматривает голосование по большинству вопросов простым большинством от общего количества голосов акционеров, присутствующих на собрании. А во-вторых, кворум собрания нередко оказывается невелик.

Премия за контроль, таким образом, не находится в прямой взаимосвязи с непосредственным количеством передаваемых акций. Для некоторых компаний, в которых имеется несколько крупных акционеров, контроль может быть обеспечен лишь путем приобретения значительного пакета, составляющего абсолютное большинство акций. В то же время в иных (зачастую западных) компаниях, имеющих значительное количество миноритарных акционеров при отсутствии одного или нескольких лиц, консолидировавших крупный пакет, контроль может быть обеспечен относительно небольшим количеством акций.

Определение размера и порядка уплаты премии за контроль

Каким же образом определяется размер этой разницы, составляющей, собственно, плату за контроль над решениями компании?

Очевидно, что для различных обществ размер премии или сам факт ее уплаты также будет различаться. Едва ли контроль над глубоко убыточным и бесперспективным бизнесом сам по себе станет основанием для уплаты дополнительной премии. Напротив, такая ситуация может даже стать основанием для применения понижающих коэффициентов - контролирующий акционер столкнется с дополнительными заботами и проблемами. В то же время отдельные права, которые может осуществлять владелец контрольного пакета акций, в зависимости от показателей компании или рыночной обстановки могут быть оценены очень высоко.

В сущности, размер премии за контроль зависит от двух факторов: передаваемых юридических полномочий и экономической выгоды, которую можно извлечь из обладания именно контрольным пакетом.

Юридические полномочия выражаются в возможности определять ключевые решения компании. Например, в российских акционерных обществах обладание более чем 50% акций дает право принимать большинство существенных для деятельности общества решений, а обладание 75% выпущенных им акций дает акционеру право принимать решения по всем вопросам, поставленным на голосование на общем собрании акционеров (п. 2 ст. 49 ФЗ Об акционерных обществах").

Экономическая выгода, платой за приобретение которой является премия за контроль, может быть хорошо проиллюстрирована на примере известного в США дела Perlman v. Feldmann[3]. В данном деле речь идет о компании Newport Steel, производившей сталь. Эта компания во время Корейской войны находилась в выгодном рыночном положении в условиях повышенного спроса на сталь при ее нехватке. Производители стали в то время самостоятельно установили для себя определенный этический потолок" цены с тем, чтобы не злоупотреблять готовностью покупателей переплатить в условиях высокого спроса и низкого предложения. Рассел Фельдман, владевший 37% акций Newport Steel (представлявшими в сложившейся ситуации контрольный пакет), продал свою долю синдикату потребителей стали со значительной премией к рыночной цене акций, поскольку синдикат планировал обеспечить свои потребности в стали по выгодной в условиях высокого спроса цене. Премия в размере 2,1 миллиона долларов, уплаченная покупателями Фельдману сверх рыночной стоимости акций, составлявших пакет, была платой именно за возможность приобретения контроля над Newport Steel в условиях выгодного для компании рынка[4].

В западной литературе среди причин существования феномена премии за контроль также указываются так называемые частные выгоды контроля (private benefits of control)[5], которыми может воспользоваться контролирующий акционер исключительно к своей выгоде, игнорируя интересы самой компании и других акционеров. В качестве наглядного примера можно привести использование в качестве посредников оффшорных компаний, полностью принадлежащих контролирующему акционеру российской компании, для продажи товара, произведенного российской компанией[6]. Для извлечения своей выгоды контролирующий акционер при соблюдении формальных требований закона об отсутствии заинтересованности может вынуждать общество заключать договоры с лицами, которые связаны с этим акционером.

Невозможность предусмотреть в законодательстве абсолютно все возможные случаи злоупотребления правами контролирующего акционера, как и общее несовершенство российского корпоративного законодательства в части выявления корпоративных злоупотреблений и борьбы с ними указывают на то, что существенной разницы между владением пакетом в размере 50% плюс одна акция и 100% голосующих акций для извлечения частных выгод контроля нет. Однако, как и в случае с правами, вытекающими из владения крупным пакетом акций, данный вывод носит весьма условный характер.

Среди других возможных причин надбавки к существующему уровню рыночной цены в литературе выделяется также ожидание роста цены на акции компании, вызванного изменением порядка управления. Ожидание может быть основано на предположении о возможности привлечения покупателем более квалифицированного менеджмента или расширения доли на рынке за счет новых клиентов. В литературе можно встретить позицию, что сам по себе контроль не содержит в себе никакой выгоды для покупателя. Выгода появляется только при увеличении потока денежных средств и общих доходов компании[7].

Законодательство большинства стран мира предусматривает одну из двух моделей решения проблемы принадлежности премии за контроль. Согласно первому варианту устанавливается возможность разделения премии за контроль среди всех акционеров. Такой подход был сформирован, например, в США, где премия распределяется среди акционеров, если суд признает контролирующего акционера виновным в нарушении своих фидуциарных обязанностей при продаже своей доли в компании.

Премия за контроль в законодательстве США и стран Европейского Союза

По праву США акции находятся в собственности акционера, и при передаче корпоративного контроля он в общем случае не ограничен в их продаже по наилучшей возможной цене[8]. Уплата премии за контроль сама по себе не будет представлять нарушения законодательства[9], однако практика выработала определенные исключения из этого правила.

Первым из них является умышленная или безответственная (reckless) продажа контроля в компании лицу, которое приобретает акции с целью совершения незаконных действий, ведущих к разорению корпорации[10]. По праву США контролирующий акционер имеет фидуциарную обязанность заботы о корпорации, и такая сделка, являясь нарушением данной обязанности, влечет возможность предъявления продавцу исков о взыскании убытков, которые он мог предсказать (foreseeable injuries). В то же время процесс доказывания факта сознательной или безответственной продажи контроля является весьма затруднительным, поскольку лица, планирующие совершать незаконные действия, обычно не афишируют свои намерения[11].

Другим исключением из общего правила является т. н. продажа должности" (sale of office). Директор американской корпорации может иметь серьезное влияние, вплоть до прямых полномочий, на выбор своего преемника. В связи с этим для высшего руководства компании существует соблазн при своей отставке обеспечить назначение на освобождающуюся должность не наиболее подходящего для нее кандидата, а того, кто сможет наиболее эффективно посодействовать" своему назначению. Суды признают возможность продажи должности" при приобретении более чем 50 процентов акций, однако при покупке меньшего пакета такая практика не является допустимой даже для компаний, в которых этот пакет будет предоставлять акционеру эффективный контроль[12].

Третьим исключением является приобретение коллективной рыночной возможности у одного из акционеров. Данное исключение также может быть проиллюстрировано на примере дела Perlman v. Feldmann, фактическая сторона которого была описана выше. В этом деле суд признал уплату премии в пользу Фельдмана незаконной и обязал покупателей разделить премию с акционерами, не владевшими контрольным пакетом. Причиной такого решения, однако, была не незаконность уплаты премии как таковой, а факт передачи контроля на нерыночных условиях в ситуации повышенного спроса на производимую компанией продукцию.

Как выяснилось, ранее Фельдман отказался от слияния Newport Steel с покупателем в пользу решения о единоличной продаже контроля. Логика решения о разделении премии была следующей: покупатели, уплачивая премию за контроль, закладывали в ее размер ожидания рыночной выгоды от закупки стали у Newport Steel, а не на открытом рынке у сторонних производителей. Для них не важно было, приобретут они эффективный контроль над компанией или же купят компанию целиком, - и в том, и в другом случае приобретатели смогут покупать сталь у Newport Steel по выгодным ценам. Однако возможность извлечения выгоды из рыночной обстановки, имеющаяся у компании, принадлежит всем акционерам в равной степени, а не только лишь контролирующему. Иными словами, при уплате премии за контроль продавец получает всю выгоду, которую он должен был бы разделить с другими акционерами, если бы сталь продавалась покупателям на открытом рынке (или же продавались 100% акций).

Впрочем, решение по делу Perlman v. Feldmann не стало по-настоящему прецедентным. В другом деле рассматривалась ситуация, в которой контролирующие акционеры сообщили предполагаемым покупателям, что проголосуют против слияния компаний, однако дали понять, что готовы продать принадлежавший им контрольный пакет. Суд штата Дэлавер, несмотря на признание нарушения фидуциарной обязанности акционеров, являвшихся также директорами компании, счел, что оснований для взыскания убытков с продавцов нет, поскольку они были вправе голосовать против предполагаемого слияния[13].

Второй моделью защиты интересов миноритарных акционеров с точки зрения распределения премии за контроль является обязанность покупателя крупного пакета акций направить миноритариям обязательное предложение по наивысшей цене, уплаченной в ходе приобретения контрольного пакета.

В Англии и в Европе с момента принятия Директивы 2004/25/ЕС Европейского парламента и Совета (далее - Директива о поглощениях")[14] была выбрана именно такая модель решения обозначенной проблемы. В качестве механизма, позволяющего равномерно распределить премию за корпоративный контроль среди всех акционеров, было предусмотрено введение института обязательного предложения.

Возникнув в Англии, правило о наивысшей цене выкупа при обязательном предложении постепенно перекочевало в ст. 5 (1) Директивы о поглощениях. В этой статье говорится, что процедура обязательного предложения является средством защиты миноритариев. Одной из гарантий защиты выступает условие о справедливой цене", содержащейся в обязательном предложении. В качестве справедливой цены выступает наибольшая цена, уплаченная за такие же акции (ценные бумаги) оферентом в течение не менее 6 месяцев до размещения предложения.

Необходимо отметить, что под сферу действия Директивы о поглощениях, а следовательно, и правила о наивысшей цене подпадают лишь компании, акции которых торгуются на организованных рынках.

Премия за контроль в российской практике

Хотя в настоящее время премия за контроль не нашла прямого определения в российском законодательстве, факт ее существования, как и реальное денежное выражение неосязаемого корпоративного контроля", отрицать невозможно. Российская практика приобретения пакетов в частных компаниях в целом сформировалась в пользу допустимости уплаты премии за контроль. В то же время вопрос уплаты премии за контроль при приобретении акций российских публичных обществ является не таким однозначным.

Для наиболее полного понимания феномена премии за корпоративный контроль представляется необходимым рассмотреть вопрос о цене обязательного предложения и выкупа акций по требованию мажоритарного акционера. Институт обязательного предложения в России сформирован с учетом наработок европейского законодательства в части регулирования премии за контроль.

В частности, цена, по которой выкупаются акции в рамках обязательного предложения, определяется посредством дифференцированной процедуры (пункт 4 статьи 84.2 ФЗ Об акционерных обществах"). Критериями дифференциации являются вопросы о том, торгуются ли предлагаемые к выкупу акции на бирже, а также покупались ли данные акции оферентом в предшествующие 6 месяцев. При этом цена обязательного предложения не может быть ниже наибольшей цены, уплаченной покупателем за такие же акции в течение последних 6 месяцев. В сущности, покупатель 30%-ного пакета должен быть готов выкупить и остальные 70% акций по цене, которую он был готов заплатить за акцию в контрольном пакете.

В данной норме нельзя не заметить политико-правовую составляющую, направленную на защиту миноритарных акционеров. Постараемся разобраться в ее экономической обоснованности.

Для этого необходимо определить, что именно включает в себя цена обязательного предложения. Как было сказано выше, при формировании предложения о покупке контрольного пакета к рыночной цене добавляется дополнительная премия. Законодательство, в сущности, обязывает оферента уплатить эту дополнительную сумму. Однако в то же время встает вопрос - является ли правовая природа этой дополнительной суммы одинаковой для приобретения акций посредством покупки контрольного пакета и для приобретения в рамках обязательного предложения? За какие именно блага покупатель уплачивает эту сумму в каждом из указанных случаев?

Наиболее очевидным ответом является то, что премия уплачивается за дополнительные корпоративные права[15], вытекающие из владения тем или иным пакетом акций. Таким образом, фактически уравнивается экономическое содержание дополнительных (к уже имеющимся у акционера) прав при приобретении, например, 50% и 100% акций, предоставляющих право голоса. Данное положение законодательства указывает на то, что корпоративный контроль содержится в каждой акции на равномерной основе.

В пользу позиции изначального распределения корпоративного контроля пропорционально между всеми акциями, а следовательно, разделения премии за контроль между всеми, в том числе и миноритарными, акционерами, высказался и Высший Арбитражный Суд РФ (см., например, Постановление Президиума ВАС РФ от 13.09.2011 г. № 443/11 по делу № А08-2788/2008-21). Судьи установили, что при выкупе ценных бумаг по требованию лица, которое приобрело более 95% акций, цена за акцию должна определяться как цена одной акции в составе 100%-ного пакета.

Кроме того, российская судебная практика также не допускает применения премии за контроль либо скидки за недостаток контроля при определении независимым оценщиком цены акций в зависимости от размера пакета в рамках обязательного предложения. Оценка стоимости акции в 100%-ном пакете с применением скидки за недостаток контроля была признана арбитражным судом как не подлежащая применению по той причине, что отчет содержал оценку не того объекта оценки, который установлен законом, а объекта оценки, который был сформулирован оценщиком самостоятельно" (Постановление ФАС Московского округа от 16.11.2009 г. № КА-А40/12100-09 по делу № А40-85964/08-119-438).

Таким образом, в настоящий момент можно сделать вывод о том, что российское законодательство и судебная практика, идя по европейскому пути, если не откровенно против допустимости уплаты премии за корпоративный контроль в публичных обществах, то, во всяком случае, и не в ее пользу. В то же время вмешательство государства в такой тонкий вопрос, как согласование сторонами цены договора по своему усмотрению, должно осуществляться весьма осторожно.

В целях совершенствования российского законодательства, регулирующего процедуры передачи корпоративного контроля, представляется целесообразным учесть опыт не только коллег из стран континентальной правовой системы, но и предусмотренные в США дополнительные условия, позволяющие точнее определить ситуации, действительно требующие императивного регулирования размера премии за контроль.