Борьба со злоупотреблениями на организованных торгах за рубежом

Различные формы злоупотреблений на финансовых рынках возникли одновременно с самими рынками. И если в России закон о противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулировании рынком был принят только в 2010 году, то США и Англия, на фондовых рынках которых первые случаи инсайдерских сделок датируются концом XVIII - началом XIX вв., накопили значительный и достаточно успешный опыт борьбы с ними.

Первые случаи злоупотреблений на организованных торгах

Первым трейдером-инсайдером на американском фондовом рынке считается Уильям Дьюер[1]. Работая в конце 80-х годов XVIII века секретарем совета Казначейства США, он оказался посвящен во внутренние аспекты функционирования американских финансов того времени, включая информацию о суммах иностранных инвестиций. Используя ее, Дьюер, занимая государственную должность, осуществлял различные спекулятивные операции в личных интересах, которые принесли ему огромную прибыль. Дьюер также стал первым, кто понес наказание за свои действия. Казначейство выдвинуло против него обвинения в должностном преступлении, которые в совокупности с неудачными инвестициями привели Дьюера в долговую тюрьму, где он и умер.

В Англии в эпоху Наполеоновских войн в начале XIX века имело место несколько случаев манипулирования рынками. В первом случае мошенник распространял не соответствующие реальности слухи о победе в одном из сражений, которые привели к росту цен на английские ценные бумаги, позволив его сообщникам продать принадлежащие им ценные бумаги с большой прибылью[2]. Во втором - Натан Ротшильд получил известие о победе над Наполеоном в сражении при Ватерлоо на несколько часов раньше, чем остальные участники рынка. К моменту получения известия цена английских государственных бумаг была на низком уровне. Вместо того, чтобы скупать эти бумаги по существующей цене, Н. Ротшильд начал продавать ценные бумаги, чем вызвал панику, которая опустила цену бумаг практически до нуля. И в этот момент Н. Ротшильд скупил бумаги за бесценок. После прихода донесения о победе над Наполеоном стоимость ценных бумаг резко выросла, что принесло Н. Ротшильду изрядную прибыль[3].

Причины борьбы со злоупотреблениями на организованных торгах

Указанные примеры прекрасно иллюстрируют, почему необходимо бороться с подобными действиями на финансовых рынках.

Инсайдерская торговля и манипулирование рынком разрушают одну из основ рыночной экономики - честную конкуренцию, поскольку инсайдер получает возможность заработать прибыль или избежать убытков не из-за своих профессиональных или деловых качеств, а только в силу того, что он каким-то образом узнал информацию, неизвестную остальным участникам рынка.

Кроме того, есть еще одна фундаментальная причина. Очевидно, что на рынке, даже в отсутствие инсайдерской торговли, периоды подъема чередуются со спадом, и инвесторы закладывают этот риск в стоимость приобретаемых корпоративных ценных бумаг. В случае инсайдерской торговли инвесторы точно зна��т, что стоимость ценных бумаг совершенно не отражает реальную рыночную стоимость компании. Это приводит к понижению рыночной стоимости ценных бумаг и, соответственно, к удорожанию заимствований для компаний.

Вплоть до 30-х годов прошлого века как в Великобритании, так и в США практически отсутствовали какие-либо законы, регулирующие деятельность на организованных рынках. Затем основные усилия законодателей и регулирующих органов на финансовых рынках различных стран были направлены на борьбу с инсайдерской торговлей (insider dealing), а манипулированию рынком (market manipulation) уделялось относительно меньше внимания.

В настоящее время инсайдерская торговля и манипулирование рынком объединяются в более широкую категорию, известную как злоупотребление на организованных торгах (market abuse). Мировой опыт показывает, что для успешной борьбы с злоупотреблением на организованных торгах необходимо использование различных способов и подходов.

Саморегулирование

В отсутствие какого-либо регулирования со стороны государства участники фондового рынка сами вырабатывали стандарты своего поведения и старались их придерживаться. Так появились различные модельные кодексы для эмитентов ценных бумаг, Кодекс Сити по поглощениям и слияниям. На основании этих кодексов инвестиционные банки выстраивали внутри себя китайские стены", а эмитенты ценных бумаг постепенно привыкали к все более и более высоким стандартам раскрытия информации. Однако, к сожалению, опыт показал, что одного саморегулирования рынка для борьбы с инсайдерской торговлей совершенно недостаточно.

Использование норм общего права и права справедливости

Еще одной слабой попыткой борьбы со злоупотреблениями на организованных торгах являлось использование норм общего права и права справедливости. В соответствии с правом справедливости директора компаний имеют фидуциарные обязанности по отношению к компании и любое использование директорами информации, полученной в ходе исполнения ими своих функций, для получения личной выгоды является нарушением таких обязанностей. Поэтому, если директор получает прибыль от инсайдерской торговли, компания может подать иск против директора и взыскать с него весь полученный им доход. Существенным преимуществом такого иска является то, что компании не надо доказывать причинение ей каких-либо убытков, ей достаточно доказать, что директор получил доход (undisclosed profit) от инсайдерской торговли. Однако в абсолютном большинстве случаев подача иска к директору возможна только после смены контроля в отношении компании и прихода новых мажоритарных акционеров. Более того, подать иск к директору может только сама компания, поэтому если действия директора причинили убыток другому участнику рынка, то последний не может подать иск к директору на том основании, что директор нарушил свои фидуциарные обязанности.

Право справедливости предусматривает еще одну обязанность, согласно которой лицо, получившее конфиденциальную информацию от другого лица, не вправе распространять или иным образом использовать ее без согласия второго лица. Эта обязанность охватывает значительно более широкий круг лиц и распространяется не только на директоров, но также на работников компании, любых консультантов и, более того, на любых лиц, которые знают, что они получили конфиденциальную информацию. Использование таким лицом конфиденциальной информации для получения прибыли от инсайдерской торговли также дает компании право на иск. Однако, как и в случае с нарушением директором фидуциарных обязанностей, только сама компания может подать соответствующий иск.

Попытки привлекать инсайдеров к ответственности на основании норм общего права, в частности, норм о введении в заблуждение (misrepresentation), также не увенчались успехом, из-за того, что общее право предполагает обязанность по раскрытию информации другой стороне по сделке только в крайне редких случаях.

Обязательное раскрытие информации

Ввиду недостаточности такого регулирования в период Великой депрессии в США появился такой способ борьбы с манипулированием рынком, как обязательное раскрытие информации (mandatory disclosure). В Великобритании раскрытие информации было введено на основании рекомендаций Комитета Кохена (Cohen Commitee) в 1945 году[4]. Изначально обязательное раскрытие информации требовалось только в случае совершения директорами компании сделок с ее ценными бумагами. Предполагалось, что обязательное раскрытие информации не позволит директорам осуществлять торговлю ценными бумагами компании на основании имеющейся у них инсайдерской информации. Вскоре стало ясно, что требовать раскрытия информации можно не только от директоров, но также от любых других лиц, которым стала доступна инсайдерская информация.

Раскрытие информации широкому кругу лиц в сжатые сроки минимизирует риск того, что инсайдер сможет совершить необходимые ему сделки. В первую очередь, речь идет о раскрытии компаниями-эмитентами, чьи ценные бумаги торгуются на бирже, информации о своей деятельности. Однако помимо компаний-эмитентов, обязанность по раскрытию информации возлагается также на лиц, приобретших определенное количество акций компании.[5]

Запрет на совершение сделок

Теоретически предотвратить злоупотребления на организованных рынках может полный запрет на совершение сделок с ценными бумагами потенциальными инсайдерами, вне зависимости от того, обладают они в действительности инсайдерской информацией или нет. Не вызывает сомнений, что такой способ, учитывая значительное количество потенциальных инсайдеров, может привести к полной остановке финансовых рынков. Тем не менее, в Великобритании с 1985 по 2006 год существовал запрет для директоров и теневых директоров (shadow directors) публичных компаний на приобретение опционов на акции таких компаний у третьих лиц. Также в настоящее время в Великобритании руководители компаний, чьи ценные бумаги котируются на бирже, обязаны предварительно уведомлять председателя совета директоров о своих операциях с этими ценными бумагами. А в течение определенного срока, предшествующего публикации годового (полугодового, квартального) отчета компании, установлен прямой запрет для таких лиц на совершение каких-либо операций с ценными бумагами[6].

Специальное регулирование

Легко увидеть, что все описанные выше способы совершенно недостаточны для успешного предотвращения, выявления и пресечения злоупотреблений на организованных рынках. Поэтому в настоящее время главным способом борьбы со злоупотреблениями является принятие специальных законов и введение уголовной и административной ответственности за злоупотребления на организованных рынках.

В Великобритании первые нормы, касающиеся запрета на инсайдерскую торговлю и определяющие ответственность за ее нарушение, появились в 80-е годы прошлого века[7]. В 1989 году на уровне ЕЭС была принята Директива № 89/592/ЕЕС, направленная на пресечение инсайдерской торговли[8]. Одной из целей Директивы № 89/592/ЕЕС являлась унификация подходов к запрету инсайдерской торговли, поскольку в одних странах ЕЭС нормы, запрещающие инсайдерскую торговлю, просто отсутствовали, а в других - подобные нормы существенным образом отличались. В Директиве № 89/592/ЕЕС впервые появилось определение понятия инсайдерской информации, а также был установлен запрет на совершение сделок с ценными бумагами лицами, обладающими инсайдерской информацией. Директива № 89/592/ЕЕС также обязывала членов ЕЭС учредить специальный орган, обладающий всеми полномочиями для предотвращения инсайдерской торговли.

Уголовная ответственность

В развитие требований Директивы № 89/592/ЕЕС в Великобритании был принят закон Criminal Justice Act 1993[9], установивший уголовную ответственность за инсайдерскую торговлю. В соответствии со ст. 52(1) Criminal Justice Act 1993 физическое лицо, которое владеет информацией в качестве инсайдера, является виновным в инсайдерской торговле, если оно на организованных торгах совершает сделки с ценными бумагами, цена которых зависит от этой информации, и несет уголовную ответственность за свои действия.

Несмотря на то, что действие Criminal Justice Act 1993 распространяется, в первую очередь, на организованные торги, если инсайдер является профессиональным участником рынка ценных бумаг или действует через такого участника, в случае совершения им сделок вне организованных торгов инсайдер также будет нести ответственность. Criminal Justice Act 1993 запрещает инсайдеру совершать сделки не только с самими ценными бумагами, но также с любыми производными от них финансовыми инструментами (фьючерсы (futures contracts), контракт на разницу цен (contracts for differences) и т. п.).

Под инсайдерской информацией ст. 56 Criminal Justice Act 1993 понимает не являющуюся общедоступной точную или конкретную информацию, касающуюся определенных ценных бумаг или определенного эмитента ценных бумаг, раскрытие которой может оказать существенное влияние на рыночную стоимость ценных бумаг. Инсайдером же считается лицо, которое знает, что оно обладает инсайдерской информацией или получило ее вследствие того, что лицо является директором, сотрудником или акционером эмитента или имеет доступ к такой информации.

Как уже указывалось выше, Criminal Justice Act 1993 запрещает инсайдеру совершать сделки, используя инсайдерскую информацию, как самостоятельно, так и при посредничестве любых третьих лиц. При этом под совершением сделок Criminal Justice Act 1993 понимает также случаи, когда инсайдер побуждает иных лиц совершать такие сделки, либо если инсайдер раскрывает имеющуюся у него информацию другому лицу иначе, чем в ходе надлежащего исполнения своих обязанностей.

Ввиду крайне сложной структуры организованных рынков и возникающих на них отношений, Criminal Justice Act 1993 предусматривает ряд исключений. В частности, не является нарушением закона заключение соглашений о размещении ценных бумаг (underwriting agreements) и соглашений об оказании услуг маркет-мейкера (market makers agreements).

Лицо, нарушившее требования Criminal Justice Act 1993, может понести ответственность, в зависимости от тяжести совершенного преступления, либо в виде штрафа и/или лишения свободы на срок до семи месяцев, либо штрафа или лишения свободы на срок до семи лет.

Однако применение Criminal Justice Act 1993 для борьбы с инсайдерской торговлей встречается со значительными трудностями, связанными, в первую очередь, со стандартами доказывания в английском уголовном процессе. Дело в том, что обвинению необходимо доказать наличие вины (mens res) у подозреваемого, что сделать совсем не просто. Вследствие этого в период с 1993 года и по настоящее время к уголовной ответственности за инсайдерскую торговлю в Великобритании были привлечены 27 лиц. В настоящее время в Великобритании разворачивается судебный процесс против ряда лиц, обвиняемых в инсайдерской торговле, причем расследование их деятельности велось более восьми лет[10].

Административная ответственность

В соответствии с принятым в 2000 году Financial Services and Markets Act 2000, в Великобритании был создан специальный орган, одной из основных целей которого является борьба со злоупотреблениями на организованных торгах (Financial Conduct Authority, FCA). Впоследствии в Financial Services and Markets Act 2000 были внесены изменения, учитывающие требования Директивы ЕС № 2003/6/EC[11].

В целом, нормы Financial Services and Markets Act 2000 сходны с Criminal Justice Act 1993. Однако их коренным отличием является то, что фокус смещается с уголовного на административное наказание, что существенным образом упрощает процесс привлечения виновных лиц к ответственности. Если в случае применения Criminal Justice Act 1993 обвинение должно быть доказано в суде, то, используя нормы Financial Services and Markets Act 2000, регулятор может самостоятельно привлечь такое лицо к административной ответственности. Основным наказанием является штраф, размер которого устанавливается по усмотрению FCA. Кроме того, FCA вправе обратиться в суд и получить судебный акт о взыскании с виновного лица всего полученного им дохода от инсайдерской торговли или судебный запрет (injunction).

Международное сотрудничество

Важное значение в противодействии злоупотреблениям на финансовых рынках имеет международное сотрудничество. Давно прошли те времена, когда инсайдер был вынужден совершать сделки с ценными бумагами на бирже, находящейся в одной и той же стране. В настоящее время, в связи с развитием технологий, ничто не может помешать американскому инсайдеру совершить сделку с акциями английской компании через австралийского брокера на гонконгской бирже. И это влечет еще большие сложности в расследовании инсайдерской торговли и повышает роль международного сотрудничества между регуляторами различных стран. Поэтому между регуляторами стран, в которых находятся основные фондовые биржи (США, Великобритания, Япония, Гонконг), заключены соответствующие соглашения о взаимопонимании и сотрудничестве.

Заключение

Все указанные выше способы в совокупности дают достаточно неплохие результаты в противодействии злоупотреблениям на организованных торгах. И дела владельца хедж-фонда Galleon Group Раджа Раджаратнама (Raj Rajaratnam), журналиста из The Wall Street Journal Фостера Уинанса (R. Foster Winans), исполнительного директора корпорации Enron Джеффри Скиллинга (Jeffrey Skilling), японского бизнесмена Йосиаки Мураками (Yoshiaki Murakami) доказывают это. Все указанные лица были признаны виновными в осуществлении инсайдерской торговли и были привлечены как к финансовой ответственности, достигавшей в некоторых случаях десятков миллионов долларов США, так и к длительным срокам тюремного заключения.