ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ПАКЕТОВ АКЦИЙ (ДОЛЕЙ УЧАСТИЯ)

Настоящая статья продолжает цикл статей, посвященных роли и месту независимой оценки различного имущества при осуществлении корпоративных процедур в акционерных обществах (АО) и обществах с ограниченной ответственностью (ООО)[1].

В предыдущих статьях цикла мы прошли этапы взаимодействия заказчика оценки и оценщика, начиная с принятия решения заинтересованным лицом (заказчиком оценки) о привлечении независимого оценщика, заканчивая получением заказчиком отчета об оценке имущества. Объектом оценки может быть само предприятие (бизнес), основы оценки которого мы рассмотрели в предыдущей статье. Однако оценка предприятия (бизнеса) чаще всего необходима для оценки стоимости участия в нем, другими словами, является необходимым и основным этапом в процессе установления стоимости долевых инструментов - акций АО, долей участия в ООО.

Общее определение долевого финансового инструмента в трактовке международных стандартов финансовой отчетности (МСФО) звучит так: это любой договор, при котором одновременно возникает финансовый актив у одной организации и финансовое обязательство или долевой инструмент - у другой. МСФО 32 и 39 определяют порядок признания, учета, оценки, списания финансовых инструментов, а также учета хеджирования.

В российском учете данные вопросы частично рассмотрены в Положении по бухгалтерскому учету (ПБУ) 19/02 Учет финансовых вложений".

Общее в определениях долевого инструмента - это право на определенную долю капитала организации, которая выражается стоимостью ее активов, не обремененных обязательствами. Величина капитала организации всегда равна стоимости ее активов за вычетом суммы всех обязательств этой организации.

Оценке бизнеса и прав участия в нем посвящен международный стандарт оценки (МСО) 200 Бизнесы и права участия в бизнесе".

Необходимо отметить, что МСФО оперируют понятием справедливая стоимость" в ракурсе оценки финансовых активов (обязательств), содержание которого мы не будем глубоко рассматривать в данной статье, но отметим, что оно более широкое, чем рыночная стоимость", и основывается прежде всего на рыночных отношениях.

Из четырех видов стоимости, предусмотренных федеральным стандартом оценки (ФСО) № 2 Цель оценки и виды стоимости":

• рыночная стоимость;
• инвестиционная стоимость;
• ликвидационная стоимость;
• кадастровая стоимость,

- только первые три, очевидно, применимы для целей оценки финансовых инструментов.

Независимо от вида устанавливаемой стоимости основные рыночные факторы, влияющие на стоимость, остаются неизменными:

• время;
• риски;
• конъюнктура;
• макро- и микроэкономическая ситуация;
• экономические особенности субъекта, долевые инструменты которого оцениваются

- и усиливаются рыночными факторами, свойственными фондовому рынку:

• уровень доходности инструмента;
• изменение его стоимости;
• инвестиционная привлекательность и надежность эмитента;
• ликвидность;
• качество предоставляемых инструментом прав.

Данными факторами не исчерпывается перечень рыночных факторов, влияющих на стоимость финансовых инструментов в целом.

Справедливо утверждать, что долевой инструмент - это прежде всего инвестиционный товар, цель приобретения которого состоит в возврате первоначально вложенных средств и получении дохода в будущем.

Методологические основы оценки акций

Оценка акций - логическое продолжение алгоритма расчета стоимости предприятия (бизнеса). В предыдущей статье мы рассмотрели применение трех традиционных подходов в оценке предприятия (бизнеса) в целом:

• затратный;
• сравнительный;
• доходный.

Затратный подход (метод чистых активов) основан на принципе замещения, гласящем, что бизнес стоит не больше, чем затраты замещения всех его составных частей. При реализации метода чистых активов баланс, составленный на основе затрат, заменяется балансом, в котором все активы - осязаемые и неосязаемые - и все обязательства показаны по рыночной стоимости или какой-либо другой подходящей текущей стоимости. Подход на основе активов приводит к оценке контрольных пакетов акций в инвестиционных или холдинговых бизнесах.

Соответственно, если результат стоимости, полученный затратным подходом, разделить на общее количество акций общества, то будет получена стоимость одной акции 100% (контрольного) пакета.

Сравнительный подход предполагает применение к установлению стоимости бизнеса трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:

• метод компаний-аналогов;
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.

Метод компаний-аналогов (метод рынка капитала) основан на сопоставлении показателей оцениваемой компании с показателями компаний, акции которых либо котируются на рынке, либо продавались крупными пакетами на внебиржевом рынке (в случае если информация о таких сделках являлась открытой).

Как правило, данный метод используется для оценки миноритарных пакетов акций, т. к. на свободном (биржевом) рынке обращаются акции компаний в количестве, не предоставляющем прав по контролю, управлению и распоряжению имуществом (капиталом) общества. Однако метод может быть использован для оценки контрольных пакетов, если информация по сделкам с контрольными пакетами доступна и дает возможность анализировать показатели деятельности компаний-аналогов и сравнивать их с показателями предприятия-эмитента, акции которого оцениваются.

Метод сделок (метод продаж) ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода - оценка 100% капитала либо контрольного пакета акций.

Метод отраслевых коэффициентов (метод отраслевых соотношений) основан на использовании соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами или иными параметрами, характерными для той или иной отрасли (например, количество мест для гостиничного бизнеса, дедвейт (грузоподъемность) машин, механизмов для транспортного и т. п.). Отраслевые коэффициенты рассчитываются на базе статистических наблюдений за соотношением между ценой капитала предприятия и важнейшими производственно-финансовыми показателями.

Соответственно, если результат стоимости бизнеса, полученный сравнительным подходом, разделить на общее количество акций общества, то может быть получена стоимость одной акции как контрольного, так и неконтрольного пакета. В практической деятельности, как правило, сравнительный подход в оценке акций приводит к стоимости неконтрольного пакета, т. к. отраслевые коэффициенты рассчитываются по данным компаний, акции которых котируются на биржах.

Доходный подход в оценке акций, реализуемый методами дисконтирования и капитализации доходов приводит к стоимости контрольного пакета, т. к. прогнозируемый денежный поток строится с учетом возможностей контрольного акционера оказывать влияние на деятельность оцениваемой компании, включая управление издержками и изменение структуры капитала.

Особенность применения доходного подхода в оценке акций состоит в применении метода капитализации дивидендов. Содержание метода аналогично рассмотренным методам капитализации доходов, где в качестве денежного потока выступает выплачиваемый дивиденд на акцию.

Доходность бизнеса и выплачиваемые дивиденды являются основными факторами, влияющими на поведение инвестора при покупке акций. В силу этого метод капитализации дивиденда, который учитывает оба этих фактора, находит широкое применение в рыночной практике, но его использование требует взвешенного анализа применимости результатов - не всегда стоимость акции по доходному подходу на основе стоимости бизнеса адекватно коррелирует со стоимостью акции, полученной методом капитализации дивидендов. Применение данного метода требует от оценщика, как минимум, изучения дивидендной политики АО. Если по открытым компаниям данных может быть достаточно, то по закрытым АО данный метод может быть вообще не применим. Но с точки зрения оценки дивидендная политика - это дополнительная характеристика для принятия решения об итоговой стоимости бизнеса и, как следствие, о стоимости акций:

• текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие (меньшая норма дохода на инвестированный капитал удовлетворяет инвестора, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала);
• если дивиденды не выплачиваются, соответственно неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Другими словами, дивидендную политику можно рассматривать как фактор повышения инвестиционной привлекательности предприятия.

Применение скидок и премий при оценке акций

Скидки и премии, отражающие характеристики доли собственности, можно, в общем, разделить на две основные категории:

• степень контроля;
• степень ликвидности.

При оценке пакетов акций применение премии (скидки) за контроль зависит от используемых методов оценки:

• использование затратного подхода для определения стоимости бизнеса приводит к получению стоимости контрольного пакета, поэтому премия за контроль в этом случае не применяется. При оценке неконтрольных пакетов применяется скидка за отсутствие контроля (практический диапазон размера скидок колеблется в пределах 20-40%);
• в случае использования метода отраслевых коэффициентов для определения стоимости контрольного пакета необходимо учитывать, что рыночные мультипликаторы рассчитываются на основе котировок акций публичных компаний, которые отражают стоимость миноритарного пакета. Поэтому в случае применения данного метода требуется применение премии за контроль (практический диапазон размера премий колеблется в пределах 20-40%);
• в случае использования метода компаний-аналогов для определения стоимости неконтрольного пакета необходимо учитывать характер используемых рыночных мультипликаторов - либо на основе котировок акций публичных компаний, либо на основе реальных показателей деятельности компаний-аналогов;
• при оценке неконтрольного (миноритарного) пакета при использовании методов дисконтированных денежных потоков или капитализации доходов в рамках доходного подхода для оценки неконтрольного пакета применяется скидка за контроль.

Скидка за неконтрольный характер миноритарного пакета акций определяется по формуле:

Могут быть иные формулы расчета скидки (премии), в зависимости от применяемого базового параметра для расчета.

На основании аналитических данных можно однозначно утверждать следующее - диапазон скидок и премий в зависимости от веса пакета очень широк: наиболее распространенный диапазон 20-40%, расширенный интервал 0-70%. Таким образом, процесс расчета значений приобретает творческий" характер, требующий тщательного анализа всех возможных факторов влияния.

Ликвидность - способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (%), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых ценных бумаг.

По оценкам аналитиков, в России 70-80% ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, поэтому риск ликвидности - один из самых распространенных на российском рынке.

На основании изложенного для российского состояния фондового рынка на текущем этапе можно утверждать, с определенными допущениями, следующее применение подходов и методов к оценке акций, отраженное в таблице 1.

Таблица 1. Применение подходов и методов к оценке акций

Рассчитав стоимость акции (пакета акций) различными подходами, необходимо получить средневзвешенную величину стоимости - произвести согласование полученных результатов. Наиболее часто используемые формулы для согласования имеют вид:

где:

V_з - стоимость, полученная затратным подходом;

V_д - стоимость, полученная доходным подходом;

V_ср - стоимость, полученная сравнительным подходом;

d_з - ранг (в единицах), отражающий надежность, достоверность и значимость результатов оценки затратным подходом;

d_д - ранг (в единицах), отражающий надежность, достоверность и значимость результатов оценки доходным подходом;

dср - ранг (в единицах), отражающий надежность, достоверность и значимость результатов оценки сравнительным (рыночным подходом).

Итоговая оценка стоимости также может быть определена по формуле, согласно которой коэффициент стоимости ранга Кр (весовой коэффициент используемого подхода) выражается:

, где:

n - количество объектов (подходов),

q - ранг объекта (подхода).

Особенности рыночной оценки долей участия

С точки зрения процедур оценки, принципиальных отличий оценки долей участия от оценки акций, можно сказать, нет. На начальном этапе оценки долей проводится анализ макроэкономических показателей страны, региона нахождения компании (ООО) и его общее экономическое состояние, показателей отрасли функционирования оцениваемого общества, выявляются ключевые факторы, влияющие на деятельность ООО, проводится анализ финансово-хозяйственной деятельности ООО, осуществляется сбор возможных рыночных данных, переводится баланс в рыночную" форму, производится расчет стоимости бизнеса возможными подходами и методами оценки. На конечном этапе определяется скидка на ликвидность и на контрольный характер доли, а также окончательное согласование итогов ее оценки.

Особенность оценки состоит не столько в подходах к оценке, сколько в содержании процедур оценки - несмотря на широко используемую форму ООО в РФ содержание деятельности и состояние ООО практически невозможно понять из публичных источников.

Существенная роль в обеспечении корректности проведения оценки доли принадлежит психологическому (человеческому) фактору - люди (юридические лица) вместе работали в одной компании, делили весь бизнес и результаты его деятельности между собой, и вдруг один из них решает продать (выйти из бизнеса) свою часть бизнеса и заказывает оценку доли. Причин для такого решения может быть множество, а для потенциального рыночного" покупателя понимание таких мотиваций с чисто человеческой точки зрения становится важнейшим. Указанный фактор имеет место начиная с этапа сбора и анализа данных для оценки, заканчивая передачей отчета об оценке заказчику.

Изложенные в статье основы оценки долевых инструментов не затрагивают таких специфических вопросов, как виды оценок в зависимости от конечных целей оценки, особенности оценки привилегированных акций и т. д.

Для лиц, заинтересованных в оценке долевых финансовых инструментов, необходимо понимать одно из важнейших свойств фондового рынка РФ - соотношение долей между биржевым и внебиржевым рынками ценных бумаг в общем объеме сделок с корпоративными ценными бумагами составляет, по разным оценкам, до 90% и более в пользу внебиржевого рынка. Это обстоятельство, как правило, делает независимую оценку необходимой при осуществлении разнообразных корпоративных процедур в АО и ООО, а также при продаже долей участия.